報告導讀
債底和平價支撐較強，條款中規中矩
家家悅于6月2日晚間發布公告，將于2020年6月5日公開發行可轉換公司債，無網下發行。家悅轉債發行規模6.45億元，債項評級AA，根據6月2日中債同等級企業債到期收益率4.41%測算，債底約為89.43元，債底具有一定保護性，家悅轉債發行公告日平價為99.82元，債底和平價為申購提供一定安全墊。
膠東超市連鎖龍頭地位穩固，新開店步伐加快
家悅轉債正股家家悅主營業務為超市連鎖經營，公司是以大賣場和綜合超市為主體，以區域一體化物流為支撐，以經營生鮮為特色的全供應鏈、多業態的綜合性零售渠道商。
公司按照“深耕膠東、覆蓋山東、省外突破”的發展思路，通過開店和并購的方式，門店數目持續增長，經營業績穩步增長。2020年Q1季度實現營業收入52.87億元，同比增長38.96%；歸母凈利潤1.76億元，同比增長24.86%。
截至2020一季度末，公司擁有連鎖門店825家，其中山東省773家，安徽省32家，河北省18家，其他省份2家。按照公司經營規劃，2020年目標新開店100家，步伐加快。
本次發行轉債用于老店升級改造和物流園等項目，有利于提升公司盈利能力和綜合競爭力。
中簽率預計落在0.00351%-0.00469%之間，一級市場和二級市場均建議關注
家家悅控股集團有限公司持有公司58.64%股份，為公司的實際控制人?？紤]其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售占比60%-70%，配售金額為3.87億-4.52億元，則網上發行金額為1.93億至2.58億元。近期發行的益豐轉債網上申購金額為5.74萬億；藍帆轉債網上申購金額5.25萬億，假設家悅轉債網上申購金額5.5萬億，則中簽率預計落在0.00351%-0.00469%之間。
根據2020年6月2日家家悅收盤價測算轉債平價為99.82元，參考目前相同評級、規模相近、平價相近的唐人轉債（轉股溢價率14.42%）、金禾轉債（轉股溢價率21.64%），家悅轉債上市首日轉股溢價率預計在15%-22%之間，對于發行公告日平價，家悅轉債上市價格預計在114.79元至121.78元之間。家悅轉債債底和平價為一級市場申購提供安全墊，正股家家悅開店步伐加快，營收和利潤持續增長。發行轉債用于超市改造和物流園項目建設，有利于提升公司的盈利能力和綜合競爭力。因此，家悅轉債一級市場建議積極參與，上市后二級市場也應重點關注。
風險提示
正股股價不及預期，轉股溢價率不及預期等
正文
一、發行規模不大，條款中規中矩，平價與債底提供一定保護性
家家悅于6月2日晚間發布公告，將于2020年6月5日公開發行可轉換公司債，無網下發行。家悅轉債發行規模6.45億元，債項評級AA，根據6月2日中債同等級企業債到期收益率4.41%測算，債底約為89.43元，債底具有一定保護性，家悅轉債發行公告日平價為99.82元，債底和平價為申購提供一定安全墊。
1、發行規模不大，對股本攤薄比例較小
家悅轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為6.45億元，初始轉股價為37.97元/股，目前公司總股本為6.08億股，本次發行攤薄比例為2.79%左右。
原股東可優先配售的家悅轉債數量為其在股權登記日（2020年6月4日，T-1日）收市后登記在冊的持有發行人股份數量按每股配售1.060元面值可轉債的比例計算可配售可轉債金額，再按1,000元/手的比例轉換為手數，每1手（10張）為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年6月5日。網上發行時間為2020年6月5日，網上每個賬戶申購數量上限是10,000 張（100 萬元）。
2、債底預計在89.43元附近，發行公告日平價為99.82元
債底約為89.43元，有一定保護性。家悅轉債期限為6年，債項評級為AA。票面利率為：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。到期贖回價格為票面面值的110%（含最后一期利息），按照2020年6月2日中債6年期AA企業債到期收益率4.41%作為貼現率估算，家悅轉債債底價值約為89.43元，債底有一定保護性。
發行公告日平價為99.82元。初始轉股價為37.97元/股，轉股期自可轉債發行結束之日（2020年6月11日）起滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日。按照2020年6月2日正股收盤價37.90進行計算，公告日平價為99.82元。
條款設置中規中矩，本次轉債有條件下修條款為：15/30，85%；有條件贖回條款為：15/30，130%（轉股期內），到期贖回價格為110元；有條件回售條款為：30/30，70%（最后兩個計息年度）。
二、膠東超市連鎖龍頭地位穩固，新開店步伐加快
家悅轉債正股家家悅主營業務為超市連鎖經營，公司是以大賣場和綜合超市為主體，以區域一體化物流為支撐，以經營生鮮為特色的全供應鏈、多業態的綜合性零售渠道商。公司按照“深耕膠東、覆蓋山東、省外突破”的發展思路，通過開店和并購的方式，門店數目持續增長，經營業績穩步增長。按照公司經營規劃，2020年目標新開店100家，步伐加快，本次發行轉債用于老店升級改造和物流園等項目，有利于提升公司盈利能力。
1、超市連鎖向省外拓展，經營業務穩步增長
家家悅主營業務為超市連鎖經營，截至2020一季度末，公司擁有連鎖門店825家，其中山東省773家，安徽省32家，河北省18家，其他省份2家。公司深耕膠東區域，逐步覆蓋山東，并不斷向省外突破，2019年新增門店80處，威海、煙臺地區新增29家，青島、濟南等增加32家，山東省外地區新增門店19家，實現了從區域零售向全國零售的轉變。在加快開店速度的同時，公司調整優化門店的布局和業態組合，將不達標的門店關閉或搬遷，2019年將河北家家悅、山東華潤納入合并報表范圍，19年凈增加門店51家，凈增加物業建筑面積42萬平。
2019年公司通過新店拓展、并購合作、門店改造、提高供應鏈等措施，促進營收利潤雙雙增長。2019年公司實現營業收入152.64億元，同比增長19.90%，實現歸母凈利潤4.57億元，同比增長6.43%。2020年Q1季度實現營業收入52.87億元，同比增長38.96%，歸母凈利潤1.76億元，同比增長24.86%。公司披露的一季度經營數據顯示，一季度公司新增門店45家，其中新開店14家，安徽家家悅真棒納入合并報表門店31家，關閉3家。公司凈利率和毛利率保持相對穩定。
2、優化供應鏈推出新業態，門店升級改造坪效增長
網絡布局規劃上，家家悅堅持區域密集、城鄉一體、多業態發展的模式，增強區域內的市場滲透力，供應鏈上，公司堅持“生鮮商品基地直供，雜貨商品廠家直采”的模式，建設自有工廠、生鮮加工中心、中央廚房優化農產品供應鏈。公司在山東省內有5家雜貨物流中心、5處生鮮物流中心，形成中央配送中心與區域配送中心相結合的區域一體化配送體系。目前公司煙臺臨港綜合物流園項目、張家口綜合產業園項目一期、濟南萊蕪生鮮加工物流中心項目均已部分投入使用。
適應消費升級需求，家家悅積極推出線上線下的融合，推出新零售業態家家悅生活港，初步打通線上與線下，到店與到家的全渠道模式，探索全渠道營銷模式，進一步增強顧客體驗，積累線上平臺運營經驗。截至2019年，公司擁有會員數量746.68萬人，當年新增會員143.19萬。
以消費者需求為中心，家家悅持續推進門店的升級改造，經營效率提升，2019年坪效有所增長。調整商品結構、優化門店品類組合，加強精細化管理，強化門店運營。
3、發行轉債用于門店升級及物流園項目等
家家悅本次發行轉債募集金額為6.45億元，扣除發行費用后用于連鎖超市改造、威海物流園、煙臺臨港綜合物流園等項目。通過對超市的升級改造，調整門店布局，創造更好的購物體驗，加強顧客粘性，有利于提升綜合競爭力和盈利能力。物流園項目的建設和改擴建工程是公司發展戰略之一，加強物流中心的建設，有利于推進連鎖網絡建設，提高供應鏈效率，為門店的發展提供支持。
三、定價分析及申購建議
1、轉債申購中簽率預計落在0.00351%-0.00469%之間
家家悅控股集團有限公司持有公司58.64%股份，為公司的實際控制人?？紤]其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售占比60%-70%，配售金額為3.87億-4.52億元，則網上發行金額為1.93億至2.58億元。近期發行的益豐轉債網上申購金額為5.74萬億；藍帆轉債網上申購金額5.25萬億，假設家悅轉債網上申購金額5.5萬億，則中簽率預計落在0.00351%-0.00469%之間。
2、家悅轉債一級市場和二級市場均建議關注
根據2020年6月2日家家悅收盤價測算轉債平價為99.82元，參考目前相同評級、規模相近、平價相近的唐人轉債（轉股溢價率14.42%）、金禾轉債（轉股溢價率21.64%），家悅轉債上市首日轉股溢價率預計在15%-22%之間，對于發行日平價，家悅轉債上市價格預計在114.79元至121.78元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示。家悅轉債債底和平價為一級市場申購提供安全墊，正股家家悅開店步伐加快，營收和利潤持續增長。發行轉債用于超市改造和物流園項目建設，有利于提升公司的盈利能力和綜合競爭力。因此，家悅轉債一級市場建議積極參與，上市后二級市場也應重點關注。
四、風險提示
正股股價不及預期，轉股溢價率不及預期等
免責聲明:本文不構成投資建議。投資有風險，入市須謹慎!
