投資要點
藍帆轉債(評級AA、發行規模31.4404億元)的條款常規，債底保護尚可，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在7%-11%區間內，價格為118-122元。在配售70%時藍帆轉債留給市場的規模為9.43億元，預計中簽率在0.014%左右。打新參與沒有異議。近幾年公司依托資本運作提升成長性，而疫情之下傳統主業防護手套也迎來需求激增。雖然1月底、2月初股價快速上拉的時點已經過去，但短期內公司業績支撐充分，建議投資者積極關注。
2019年藍帆醫療健康防護手套(PVC手套市場占有率為22%，持續位居全球第一)、心臟介入器械(主要來自2018年收購的全球第四大心臟支架研發、生產和銷售企業柏盛國際)分別貢獻營業收入48%/50%，后者帶來約84%的毛利。公司產品暢銷世界多個國家，2017年、2018年海外收入占比一度超過75%，而2019年這一數值回到約69%。International trade center數據顯示在正常情況下2020年全球一次性防范防護手套(醫療級+非醫療級)銷量可能超過5000億只，市場規模增速在7%附近?？紤]到疫情在全球不斷蔓延，今年手套需求量完全可能出現爆發。另外，智研咨詢報告指出中國、全球心血管介入器械市場規模CAGR有望超過10%。
2019H1藍帆醫療實現營業收入/歸母凈利潤16.87/2.35億元，同比大幅增長74.36%/ 58.83%。由于柏盛國際2018H2并表，基數效應抬高了公司2019H1營收/盈利增速。2019年全年公司實現營業收入/歸母凈利潤34.76/4.90億元，同比增長31.00%/41.41%。其中健康防護手套營收提升4.95%，毛利率下滑8.61個百分點至15.30%，心臟介入器械營收增速71.55%，毛利率上行10.20個百分點至77.76%。截至2019年年末公司商譽賬面價值為64.84億元，占總資產/凈資產比值高達48.90%/76.61%。20Q1公司營業收入/歸母凈利潤為8.97/1.45億元，維持7.33%/50.73%的正增長，疫情影響下公司各類手套等衛生防護用品需求量大幅增加，預計這一情況仍將維持。
風險提示:產品需求不及預期、行業競爭超預期。
報告正文
5月25日晚間，藍帆醫療發布公告將于2020年5月28日在網上發行31.44億元可轉債，本次募集資金(扣除發行費用)將全部用于收購介入主動脈瓣膜公司NVT AG 100%股權及補充營運資金項目1(擬投入募集資金13.91億元，下同)、收購CBCH II 6.63%的少數股權項目2(4.37億元)、第三期年產20億支健康防護(新型手套)項目(2.78億元)、年產40億支PVC健康防護手套項目(3.1億元)、收購武漢必凱爾100%股權項目(2.86億元)、償還銀行貸款(3.2億元)和補充流動資金(1.22億元)。
1、藍帆轉債打新分析與投資建議
條款常規，債底保護尚可
藍帆轉債條款常規，按照中債(2020年5月25日)6年期AA企業債估值4.23%計算，到期按108元贖回，其純債價值約為88.78元，面值對應的YTM為2.14%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價17.79元進行轉股，則對總股本(流通盤數量占比為66.43%)的攤薄幅度為18.33%。
靜態看，預計首日上市價格為118-122元
截至5月26日收盤藍帆轉債對應平價為110.46元。藍帆醫療的傳統產品防護手套具有較強競爭力，新切入的心臟介入器械業務成長性顯著，公司整體業績仍然向好?？紤]到公司股價在今年2月已經錄得較大漲幅，轉債市場給出的定位可能相對謹慎，預計其轉債略高于同評級、類似平價標的的中樞定位。
靜態看，目前平價下藍帆轉債上市首日獲得的轉股溢價率在7%-11%區間內，價格為118-122元。
預計中簽率0.014%，積極參與
根據最新數據藍帆醫療的前兩大股東為淄博藍帆投資有限公司、北京中信投資中心(有限合伙)，其分別持股33.90%/17.59%，前十大股東合計持股66.80%。目前暫無公告披露配售意愿，在配售70%時藍帆轉債留給市場的規模為9.43億元。
藍帆轉債僅設置網上發行，近期轉債市場連續調整，打新是穩健收益手段。4月下旬發行的健友轉債網上參與約630萬戶，假定藍帆轉債網上申購650萬戶，按照打滿計算中簽率在0.014%左右。
打新參與沒有異議。近幾年公司依托資本運作提升成長性(收購的心臟介入器械市場空間較為廣闊)，而疫情之下傳統主業防護手套也迎來需求激增。雖然1月底、2月初股價快速上拉的時點已經過去，但短期內公司業績支撐充分，建議投資者積極關注。
2、藍帆醫療基本面分析
穩步推進“防護手套+心臟支架”發展戰略
藍帆醫療完整布局中低值耗材和高值耗材產業，前者對應健康防護系列產品(乳膠手套、丁腈手套、PVC手套和TPE手套等)，后者以心臟介入器械產品為主，同時涵蓋裸金屬支架、藥物洗脫支架、藥物涂層支架、球囊導管及其他介入性心臟手術配套產品。2019年年報數據顯示健康防護手套、心臟介入器械分別貢獻營業收入48%/50%，但后者毛利率較高(達到77.76%)、貢獻了約84%的毛利。另外值得一提的是，公司手套和心臟介入器械產品均暢銷世界多個國家，2017年、2018年海外收入占比一度超過75%，而2019年這一數值回到約69%。
據鳳凰網報道目前公司各類防護手套的總產能已達到195億支/年，加上擬通過發行可轉債新增產能合計將突破250億支/年，其中PVC手套市場占有率為22%，持續位居全球第一，公司合作伙伴超過300余個，其中包括Cardinal Health、Mckesson、HCA(美國醫院集團)等國際知名醫藥經銷商及終端用戶，以及包括沃爾瑪在內的多家世界500強企業。從行業維度看，International trade center數據顯示在正常情況下2020年全球一次性防范防護手套(醫療級+非醫療級)銷量可能超過5000億只，市場規模增速在7%附近?？紤]到疫情在全球不斷蔓延，今年手套需求量完全可能出現爆發，天貓2020年1月相關產品銷量爆發便是一個寫照(需要注意的是，這還僅是零售渠道，而非醫院采購)。此外，公司將可轉債募資收購亞洲第一急救包生產企業——武漢必凱爾100%股權，拓展緊急救援產品和一次性防護用品的生產業務，并與特斯拉、奔馳等國際知名車企形成長期戰略合作。
2018年10月公司完成柏盛國際收購，切入高端醫療器械領域。柏盛國際是全球第四大心臟支架研發、生產和銷售企業，排名僅次于雅培、波士頓科學和美敦力。其下屬子公司吉威醫療專注于心臟支架及微創介入性心臟手術相關器械產品的研發、生產與銷售，多年占據中國心臟藥物洗脫支架(DES)市場約20%份額，穩居中國心臟支架品牌前三名。智研咨詢數據顯示中國、全球心血管介入器械市場規模逐年遞增(CAGR超過10%)，因而公司相關業務營收將持續擴大。2019年9月公司收購 NVTAG100% 股權。NVT為歐洲市場的第五家TAVR(經導管主動脈瓣置換術)生產廠商，在產品性能、技術儲備、市場分布、戰略布局、品牌影響力等方面具有獨樹一幟的競爭力。NVT的主要產品AllegraTM 屬于TAVR的置入器械，根據Allied Market Research數據，2017年全球經導管主動脈瓣置換術的市場規模為28億美元，預計2025年將達到81億美元(Frost&Sullivan數據顯示TAVR手術量將由2017年的10.3萬例增長至2025年的28.9萬例)，年均復合增長率為13.8%，處于快速成長階段。
柏盛國際并表提升經營規模，凈利潤率相對穩定
2019H1藍帆醫療實現營業收入/歸母凈利潤16.87/2.35億元，同比大幅增長74.36%/ 58.83%。由于柏盛國際2018H2并表，基數效應抬高了公司2019H1營收/盈利增速。就防護手套業務而言，其營業收入小幅增長2.62%個百分點至約8億元，占營業收入比重47.42%。雖然心臟介入器械(毛利率77.09%)并表在結構上明顯帶動毛利率上行，但防護手套毛利率相比2018年同期下滑13.05個百分點至13.74%，最終公司當期綜合毛利率上升13.73個百分點至45.39%。但由于期間費用率、資產減值損失增加等原因，公司凈利率同比下滑0.80個百分點至14.69%。
2019年公司實現營業收入/歸母凈利潤34.76/4.90億元，同比增長31.00%/41.41%。其中健康防護手套營收提升4.95%，毛利率下滑8.61個百分點至15.30%，心臟介入器械營收增速71.55%，毛利率上行10.20個百分點至77.76%。截至2019年年末公司商譽賬面價值為64.84億元，占總資產/凈資產比值高達48.90%/76.61%。20Q1公司營業收入/歸母凈利潤為8.97/1.45億元，維持7.33%/50.73%的正增長，疫情影響下公司各類手套等衛生防護用品需求量大幅增加，預計這一情況仍將維持。
公司估值處于三年來中樞水平
截至5月26日收盤藍帆醫療PE(TTM)35.1倍，PB(LF)2.21倍，縱向看公司估值位于三年以來中樞位置。近期公司股價不受到解禁壓力，大股東質押其約80%股權，不過當前股價相比質押日時漲幅較多。
風險提示:產品需求不及預期、行業競爭超預期。
免責聲明:本文不構成投資建議。投資有風險，入市須謹慎!
